Aðild að myntbandalagi Evrópusambandsins?

Már Guðmundsson

seðlabankastjóri 2009-2019

Mikil umræða hefur átt sér stað í þjóðfélaginu undanfarnar vikur um kosti og galla aðildar að Evrópusambandinu vegna þjóðaratkvæðagreiðslunnar í lok mánaðarins. Hér takmarka ég mig við það sem snýr að Evrópska myntbandalaginu enda reiknast mér svo til að ég hafi stundað rannsóknir og tekið þátt í stefnumótun í gengis- og gjaldmiðlamálum í rúma þrjá áratugi. Markmið mitt er að skýra betur hvaða þættir skipta mestu máli þegar valið er á milli myntbandalags og eigin gjaldmiðils.

Valkostir breytast í tímans rás

Þegar aðild lítils lands að myntbandalagi er borin saman við þann kost að halda í eigin gjaldmiðil er mikilvægt að hafa í huga að báðir þessir kostir breytast í tímans rás vegna breytinga á hinu alþjóðlega peninga- og fjármálakerfi, á því hvernig gjaldeyris- og aðrir fjármálamarkaðir virka, á efnahagslegri samsetningu þjóðarbúsins, og á því hvers konar regluverk er um fjármálakerfið, þ.m.t. varðandi fjármagnshreyfingar yfir landamæri.

Þegar skoðuð er þróun gengis- og gjaldmiðlafyrirkomulags er ekki nóg að horfa einungis til þess hvernig gengið ákvarðast á hverjum tíma, þ.e. er það fast, fljótandi eða eitthvað þar á milli, heldur þarf að taka með í matið þá umgjörð sem gjaldmiðillinn er í varðandi fjármagnshreyfingar yfir landamæri, gjaldeyrismarkað, peningastefnu og regluverk um fjármálakerfið. Allir þessir þættir eru óaðskiljanlegir hlutar af því hvernig kerfið virkar og skilar árangri varðandi efnahagslegan og fjármálalegan stöðugleika.

Varðandi umræðuna nú skiptir mestu máli að rammi gengis- og peningamála hér á landi er um þessar mundir töluvert frábrugðin því sem var á fyrri áratugum og að Evrópska myntbandalagið er annað en það var í upphafi. Í báðum tilfellum er breytingin til batnaðar.

Króna og evra

Tökum fyrst íslensku krónuna. Frá fyrri hluta níunda áratugs síðustu aldar þegar verðbólgan var sem mest hefur krónan breyst frá því að vera einfaldlega skráð af Seðlabankanum í skjóli víðtækra fjármagnshafta yfir í að ákvarðast á gjaldeyrismarkaði. Í umgjörð sem einkennist að mestu leyti af óheftum fjármagnshreyfingum, verðbólgumarkmiði sjálfstæðs Seðlabanka sem einnig ber að stefna að fjármálastöðugleika og hefur margvísleg tæki í fórum sínum, þ.m.t. þau sem geta haft áhrif á fjármagnshreyfingar til og frá landinu. Í millitíðinni voru gerðar ýmsar breytingar sem svo gengu til baka og fjármagnshreyfingar ýmist verið heftar eða óheftar. Núverandi kerfi má rekja til umbóta sem gerðar voru í framhaldi af fjármálakreppunni 2008 sem voru kynntar í tveimur ritum sem Seðlabankinn gaf út 2010 og 2012 og kölluðust Peningastefna eftir höft og Varúðarreglur eftir fjármagnshöft. Ein afleiðing af þessari þróun er að sem betur fer er ekki lengur til staðar það fyrirkomulag á Íslandi að gengi krónunnar sé „fellt“ til að mæta öllum hættum sem kunna að steðja að atvinnustigi.

Lítum þá á Evrópska myntbandalagið sem varð að veruleika á árinu 1999. Fyrsti áratugurinn gekk vel þar sem verðbólga var nálægt markmiði og evran þróaðist yfir í að verða næst mikilvægasti alþjóðlegi gjaldmiðillinn. Þegar alþjóðlega fjármálakreppan reið yfir varð ekki gjaldeyriskreppa á evrusvæðinu fremur en í Bandaríkjunum, jafnvel þótt fjármálakreppan hafi átt sterkar rætur í báðum. Einnig reyndust greiðslumiðlunarkerfi evrunnar vel. Fljótlega í framhaldinu afhjúpuðust samt verulegir gallar í regluverki og hönnun evrusvæðisins sem brutust út í skuldakreppu nokkurra af veikari löndum svæðisins og voru á tímabili taldir getað ógnað sjálfri tilvist þess. Það náðist hins vegar að afstýra því og ráðist var í margvíslegar aðgerðir til að bæta úr þessum hönnunargöllum. Nú stendur evrusvæðið því mun betur en áður varðandi fjármálastöðugleika og úrlausn vandamála sem upp kunna að koma.

Árið 2012 gaf Seðlabankinn út ritið Valkostir Íslands í gjaldmiðils- og gengismálum. Það var í miðri skuldakreppu evrusvæðisins og umbætur á peningastefnu og fjármálastöðugleikastefnu á Íslandi voru á frumstigi. Það var því í báðum tilfellum töluverð óvissa um hvort umbætur myndu skila tilætluðum árangri. Í inngangi ritsins ritaði ég um nauðsyn þess að móta gengis- og peningastefnu sem gæti staðist eftir að fjármagnshöft væru losuð en einnig nýst í aðdraganda aðildar að evrusvæðinu ef til þess myndi koma, og bætti svo við að hún þarf einnig að geta dugað til lengri framtíðar. Hún þarf í þeim mæli sem mögulegt er að geta orðið valkostur við evruaðild þannig að Íslendingar geti metið kosti og galla leiða sem teljast boðlegar. Þetta gekk eftir og nú stöndum við mögulega í þeim sporum að þurfa að framkvæma það mat.

Breytt sýn á gjaldmiðla

Í kringum síðustu aldamót var ríkjandi meðal hagfræðinga sú sýn að gjaldmiðlar endurspegluðu að mestu leyti undirliggjandi efnahagsaðstæður. Þessi sýn var gerð að gefinni forsendu þegar mat var lagt á valkosti í gengismálum. Hún lá að baki kenningum um hvernig ætti að meta hagkvæmni þess fyrir einstök ríki að ganga í myntbandalag. Hún lá einnig að baki algengustu líkönum af litlum og opnum þjóðarbúum og kenningunni um að lönd stæðu frammi fyrir þríklemmu (e. trilemma) sem fólst í því að af þrennu, þ.e. óheftum fjármagnshreyfingum yfir landamæri, sjálfstæðri peningastefnu og stöðugu gengi, gætu þau aðeins valið tvennt. Þegar svo æ fleiri lönd, þ.m.t. Ísland, töldu hag sínum betur borgið með frjálsum fjármagnshreyfingum stóð valið á milli sjálfstæðrar peningastefnu og fljótandi gengis annars vegar og fast gengis hins vegar.

Þessi sýn hefur breyst verulega á síðustu áratugum þar sem rannsóknir hafa sýnt að í litlum opnum þjóðarbúum með óheftar fjármagnshreyfingar er flotgengi ekki nægjanleg forsenda árangursríkrar sjálfstæðrar peningastefnu því gengi gjaldmiðla endurspeglar stundum ekki undirliggjandi efnahagsaðstæður, að hluta til vegna óheftra fjármagnshreyfinga og þess að gengið hagar sér á stundum eins og eignaverð undir áhrifum geðsveiflna markaðanna.

Þessar rannsóknir hafa einnig sýnt fram á að það er til staðar alþjóðleg fjármálasveifla sem á uppsprettu sína í stórum myntsvæðum með alþjóðlega gjaldmiðla og þar leikur Bandaríkjadollar stærst hlutverk. Lítil þjóðarbú með óheftar fjármagnshreyfingar og efnahagssveiflur sem eru ekki í fasa við alþjóðasveifluna verða fyrir miklum áhrifum af henni sem getur gert þeim erfitt, og á köflum ill mögulegt, að vera innanlands með þau peningalegu og fjármálalegu skilyrði sem eru talin nauðsynleg á hverjum tíma til að ná markmiðum um efnahagslegan stöðugleika. Þessar aðstæður geta auk þess skapað áhættu fyrir fjármálastöðugleika.

Stærri lönd hafa meiri möguleika á að draga úr áhrifum hinnar alþjóðlegu fjármálasveiflu á peningaleg og fjármálaleg skilyrði og því meira svigrúm til að reka í raun sjálfstæða peningastefnu og auka líkurnar á að gjaldmiðillinn sé sveiflujafnandi fremur sveiflumagnandi. Þetta á auðvitað enn frekar við þegar um er að ræða stórt myntsvæði eins og evrusvæðið. Lítið land sem gengur inn í slíkt myntsvæði verður því fyrir mun minni áhrifum af alþjóðasveiflunum og getur tryggt sér um leið verðbólgustig sem víkur yfir lengri tímabil lítið frá því sem er á myntsvæðinu í heild. Það hefur svo einnig frekari kosti en einnig galla sem fjallað er um í næsta hluta.

Fæst lítil lönd í heiminum sem eru með eigin gjaldmiðil og stefna að verðstöðugleika og vilja varðveita fjármálastöðugleika hafa hins vegar þann kost að ganga í fullhannað myntbandalag. Þess í stað láta þau áhrif sveiflukenndra fjármagnshreyfinga annað hvort yfir sig ganga eða fara svipaða leið og Ísland hefur gert eftir fjármálakreppuna að beita fleiri stjórntækjum og ef þarf gefa einhvern tímabundinn afslátt á óheftum fjármagnshreyfingum. Gengisstefnan er þá ekki hreint flotgengi, heldur stýrt flotgengi. Markmiðið er að auka líkurnar á að gengið sé sveiflujafnandi frekar en sveiflumagnandi og ásamt góðu regluverki og eftirliti draga úr neikvæðum hliðarverkunum á fjármálastöðugleika. Stundum eru fjármagnshreyfingarnar þó svo miklar og sveiflukenndar að þetta verður erfitt^[1].

Kostir og gallar

Þegar lagt er mat á kosti og galla þess fyrir einstakt land að verða aðili að stærra myntsvæði horfa hagfræðingar gjarnan til mælikvarða sem byggja á kenningunni um hagkvæmasta myntsvæði (e. optimal currency area). Samkvæmt henni eykst ávinningur aðildar að myntsvæði eftir því sem vægi utanríkisviðskipta í þjóðarbúskapnum er meira, viðskipti við myntsvæðið fyrir inngöngu eru hlutfallslega meiri, hagsveiflur landsins og myntsvæðisins eru samhverfari og vinnumarkaðurinn er sveigjanlegri hvað varðar breytileika launa og hreyfanleika vinnuafls. Hugsunin er sú að horfa annars vegar til ábata sem verður vegna viðskipta og hins vegar til þess sem kann að vera fórnað með því að geta ekki nýtt eigin gjaldmiðil til sveiflujöfnunar sem verður því minna eftir því sem seinni tveir mælikvarðarnir koma betur út.

Þegar um er að ræða mögulega inngöngu Íslands á evrusvæðið hafa viðskiptamælikvarðarnir í áratugi sýnt niðurstöður sem styðja hana. Samfylgni hagsveiflna á Íslandi og evrusvæðinu hefur hins vegar mælst lítil þar til nú í skýrslu erlendra sérfræðinga sem birt var í maí^[2], en í skýrslu Seðlabankans frá árinu 2012 var niðurstaðan sú að þessi samfylgni hefði verið takmörkuð en í nýju skýrslunni mælist hún hafa verið 70% á tímabilinu eftir 2009. Vinnumarkaðurinn hefur hins vegar verið töluvert sveigjanlegur hvað varðar hreyfanleika á milli starfa innanlands og yfir landamærin og varðandi raunlaun en lítið hefur hins vegar reynt á sveigjanleika nafnlauna til lækkunar vítt yfir vinnumarkaðinn sem er einn möguleikinn til að bregðast við sérstökum áföllum eða við of mikilli hækkun raunlauna innan myntbandalags með lága verðbólgu.

Kenningin um hagkvæm myntsvæði er á margan hátt takmörkuð og tekur ekki á margvíslegum mögulegum ávinningi af inngöngu á evrusvæðið. Þar má m.a. nefna eftirfarandi:

Aðgangur að næst stærsta fjármálamarkaði í heimi án gengisáhættu.
Minni þörf á gjaldeyrisforða með tilheyrandi sparnaði.
Hættan á gjaldeyriskreppu á litlum markaði með tilheyrandi hættu á erfiðleikum í fjármálakerfinu hverfur.
Kostnaður í viðskiptum við lönd evrusvæðisins minnkar. Sama gildir um tilfærslur fjár og greiðslumiðlun innanlands gæti orðið tryggari.
Seðlabanki Evrópu (ECB) verður í raun lánveitandi til þrautavara og hefur eftirlit með stóru íslensku bönkunum.

Stærsti ávinningurinn af þátttöku í myntbandalaginu er að verðstöðugleiki er með viðvarandi hætti mun betur tryggður. Verðbólga á evrusvæðinu frá stofnun og til loka síðasta árs var að meðaltali 2,1%. Inn á svæðinu eru viðvarandi frávik verðbólgu einstakra landa frá meðaltalinu fremur lítil enda þrýsta öflugir kraftar sameiginlegrar peningastefnu og óheftra fjármagnshreyfinga þeim saman. Sameiginleg peningastefna tryggir það að stýrivextir eru þeir sömu í aðildarlöndunum en aðrir vextir geta verið eitthvað mismunandi vegna áhættuálaga sem ekki hafa að gera með verðbólgu.

Í aðdraganda aðildar hefst aðlögun vaxta og verðbólgu að því sem er í myntbandalaginu. Hluti af því ferli er að væntanleg aðildarlönd ganga inn í svokallað gengissamstarf Evrópu (ERM II) sem felst í því að gengi inngöngu gjaldmiðilsins gagnvart evru má ekki sveiflast út fyrir ±15% vikmörk frá umsömdu miðgengi gagnvart evru. Ef gengið kemst í mörkin ber bæði ECB og inngöngu seðlabankanum að grípa inn í markaðinn. Þeir geta fengið lánaðan gjaldeyri frá hvor öðrum í skamman tíma ef þá skortir þá fyrir inngripin en þurfa fyrst að nota viðkomandi gjaldeyri í forða sínum ef hann er til staðar. Engin viðvarandi skuldasöfnun fylgir þessu ferli. Svo virðist sem aldrei hafi þurft að grípa til slíkra inngripa, líklega aðallega vegna þess að markaðir telja ferlið trúverðugt vegna þess að slagkraftur ECB stendur að baki því.

Í þeim tilfellum þar sem vextir og verðbólga inngöngulands voru marktækt hærri en í myntbandalaginu hafa þau, að því er virðist undantekningarlaust, lækkað og því meira sem munurinn var meiri. Þetta ferli getur hafist áður en farið er í ERM II og þá vegna þess að markaðir eru komnir með tiltrú á því^[3]. Hitt er svo annað mál að þetta þarf ekki að vera að öllu leyti blessun því ferlinu geta fylgt aukaverkanir sem þarf að fylgjast með og eftir atvikum bregðast við, t.d. með þjóðhagsvarúðartækjum og beitingu ríkisfjármála.

Samanburður

Berum þetta nú saman við núverandi fyrirkomulag gengis- og peningamála (verðbólgumarkmið +). Það er spurt: getum við ekki náð verðbólgunni í markmið sjálf? Svarið er, jú við getum það og höfum gert það. Þannig var verðbólgan á árunum 2013-2020 að meðaltali 2,4%. Það er líka rétt sem fullyrt er að við verðum að ná núverandi verðbólgu nær markmiði sjálf því að jafnvel þótt ákveðið verði í þjóðaratkvæðagreiðslu í lok vikunnar að endurvekja aðildarviðræður þá verða nokkur ár í aðild, ef af verður, og svo nokkur ár í viðbót áður en farið er inn á evrusvæðið.

Vandinn er hins vegar sá að varðveita verðstöðugleikann. Hvað það varðar benda hagfræðikenningar og reynslan sterklega til þess að myntbandalagið hafi vinning yfir núverandi fyrirkomulag gengis- og peningamála hér á landi. Það býr svo til aðstæður þar sem fólk og fyrirtæki geta betur gengið að honum vísum í ákvörðunum sínum sem skilar þeim meiri árangri.

Það þarf að taka það alvarlega að með inngöngu á evrusvæðið verður ekki hægt að nota sjálfstæða peningastefnu til að jafna sveiflur í þjóðarbúinu né að „fella“ gengi þegar alvarleg áföll verða. Þess í stað yrði að treysta á sveigjanleika vinnumarkaðar og beita ríkisfjármálum. Auk þess býr ESB yfir áfallasjóðum og annarri aðstoð í meiriháttar áföllum. Það er hins vegar spurning hversu mikill galli þetta er þegar öllu er á botninn hvolft. Við inngöngu á evrusvæðið getum við ekki fiktað við verðstöðugleikann til að leysa hin margvíslegu vandamál. Í núverandi kerfi eru líka takmarkanir á því. Þannig liggur fyrir að Seðlabankinn hefur þurft að beita vöxtum til að hemja verðbólgu jafnvel þótt afleiðingarnar séu aukið atvinnuleysi. Bæði okkar kerfi í dag og peningastefna myntbandalagsins byggja á þeirri hagfræðilegu niðurstöðu að það sé ekki langtíma fórnarskipti á milli atvinnuleysis og verðbólgu. Agi myntbandalagsins gæti því þvingað okkur til að leita annarra lausna til að milda sveiflur og áföll án þess að fikta við verðstöðugleikann.

Spurt hefur verið hvort við gætum innan ESB gert það sem við gerðum í fjármálakreppunni annars vegar varðandi bankana og innistæðutryggingar í erlendum útibúum þeirra og hins vegar við losun fjármagnshaftanna? Ekki er eitt einfalt svar við því fyrra en bent er á að ECB verður lánveitandi til þrautarvara gagnvart stóru íslensku bönkunum og eftir fjármálakreppuna hefur umgjörð fjármálastöðugleika og úrlausn bankaerfiðleika innan ESB verið stórbætt. Það er efni í aðra grein að ræða það allt. Hvað seinna atriðið varðar er svarið að vandinn kemur ekki upp því hann var það sem hagfræðilega kallast færsluvandi og í einföldun felst í því að færa miklar eignir milli landa í gegnum litla gjaldeyrismarkaði.

Lokaorð

Möguleg aðild að Evrópska myntbandalaginu virðist að margra mati vera einn af helstu kostum ESB aðildar og get ég tekið undir það. Aðild myndi treysta varanlegri verðstöðugleika og veita betri vörn gegn sveiflukenndum alþjóðlegum fjármagnshreyfingum sem geta raskað stöðugleika lítilla landa. Aðildin er hins vegar ekki án áskorana sem þarf að kortleggja og eftir atvikum bregðast við. Umræðan um þetta mál hefur á undanförnum vikum verið nokkuð óreiðukennd og úr því þyrfti að bæta í framhaldinu.